El Tesoro y el BCRA implementaron un nuevo enfoque para la política monetaria, con emisión primaria cero. Sin embargo, eso no implica necesariamente una fuerte restricción monetaria.
El equipo económico anunció el 28 de julio pasado la “emisión cero”, que se implementó vía emisión de las Letras Fiscal de Liquidez (LeFi) el 23 de julio. A partir de allí, ya no se emitieron pesos para pagar intereses de los pasivos remunerados del Banco Central (BCRA) que llegaron a implicar una emisión de casi $2,5 billones mensuales.
Vale recordar que el traspaso de los pasivos remunerados se realiza a través de las LeFis, emitidas por el Tesoro Nacional, que los bancos pueden adquirir y vender diariamente al BCRA. El nuevo marco de política monetaria fijó la cantidad de dinero en relación a la Base Monetaria amplia (BMa).
En esta etapa se agrega como objetivo el de limitar la cantidad de pesos al monto nominal existente el 30 de abril de la BMa, de $47,7 billones (9,1% del PIB). El equipo económico tomó ese valor sobre la base de considerar que se asemeja en términos reales a la BM (Base Monetaria) con la cual operaba normalmente la economía antes de la imposición de controles de cambio en agosto 2019.
Desde la introducción de las LeFi hasta el “lunes negro” del 5 de agosto pasado la BM registró una expansión total de $2,32 Billones (casi un 11%). Para una quincena es un importante aumento. ¿Cómo se explica esa emisión?
El aumento de la BM se dio por la operatoria entre el BCRA y los bancos: en los primeros días, los bancos le devolvieron al BCRA LeFis por $3,3 billones. Esos pesos que entraron en circulación surgieron de los depósitos del Tesoro en el BCRA vía la colocación de deuda.
Claro que hubo otros factores contractivos que compensaron una parte de esa expansión, como fue la venta de divisas del BCRA ($170.000 millones), los depósitos del Tesoro en el BCRA con el fondeo neto que consiguió en el mercado o con el superávit financiero ($700.000 millones) y otras operaciones del BCRA como la venta de divisas en el CCL ($160.000 millones).
Por ende, a pesar de la “emisión cero”, las primeras semanas del nuevo marco monetario mostraron una fuerte expansión de la BM. Vale señalar que esa emisión se produjo por la decisión de los bancos de reducir su tenencia de LeFis.
Ahora bien, ¿por qué los bancos devuelven LeFis?. Los bancos las usan para administrar su liquidez, y tienen la opción de aplicar los excedentes no prestados a LeFis, Lecaps u otros instrumentos de deuda. Lo que se ha visto en los últimos tres meses es que el crédito en pesos ha crecido a una tasa de 2 dígitos mensual, “lo que implica que los bancos están encontrando demanda de crédito a los nuevos niveles de las tasas de interés y ahí es donde tienen que elegir entre rescatar posiciones de deuda más largas o ir por la ventanilla del BCRA a devolver LeFis y así hacerse con la liquidez necesaria para poder financiar el crecimiento del crédito”, explican los economistas de la gestora MegaQM.
Desde que se implementó la “emisión cero”, el crédito en pesos al sector privado creció en $2,8 billones, cifra alineada con el volumen de rescate de LeFis, “lo que deja claro que los bancos están rescatando esas posiciones en vez de las inversiones más largas en Lecaps o títulos CER para financiar el crecimiento de la demanda de crédito”, señalan desde la gestora.
Cabe señalar que esta dinámica empezó un poco antes, ya que desde mediados de mayo el crédito ya viene creciendo a un ritmo de casi el 15% mensual, muy por arriba que los depósitos. Eso implica que los bancos han necesitado recurrir a rescatar otras posiciones para afrontar la necesidad de liquidez que implica el mayor crédito. ¿Cuáles son las implicancias del aumento del crédito? El hecho de que aumente la demanda de crédito en una economía que está en un proceso de desaceleración inflacionaria y caída del nivel de actividad tiene aspectos positivos y negativos.
Por el lado positivo, implica que aumenta la demanda real de dinero y que además puede generarse un efecto positivo en términos de nivel de actividad. Mientras que el aspecto menos positivo es que esa mayor dinámica de crédito implica demanda agregada creciente y puede ralentizar el proceso desinflacionario.
Pero dado el punto de partida, el aumento del crédito en pesos es en términos netos una clara señal positiva. “Desde la perspectiva de los mercados, esta nueva realidad deja señales claras para el proceso de definición de la tasa de interés.
Está claro que los bancos priorizan el mayor retorno y por eso han bajado posiciones en los activos de menor rendimiento (LeFi), y que por ahora no se ha dado un fenómeno de crowding out (cuando el sector público desplaza al privado de la demanda de crédito). El crédito al sector privado crece porque los bancos tienen excesos de liquidez aplicados en instrumentos de muy corto plazo”, afirman desde MegaQM.
Pero este proceso de aumento del crédito genera un efecto monetario a través del multiplicador bancario: los nuevos créditos son depositados en el sistema, generan mayor demanda de circulante, nuevos encajes y vuelven a ampliar la capacidad prestable de los bancos, y así sucesivamente.
Mientras esta dinámica se mantenga, pero los bancos tengan liquidez excedente, no habría mayor presión sobre la tasa de interés. Algo que puede surgir si en algún momento empieza a existir una competencia efectiva entre el Tesoro y el sector privado por acceder a esos pesos.
“Por ahora lo vemos como algo positivo y que todavía está lejos de un eventual punto de stress. La tasa de interés y la posición de liquidez de los bancos serán sin dudas las variables a monitorear”.
El otro factor central para que esto se mantenga es la presunción de que en los próximos meses la inflación irá en descenso y que la tasa de interés, a los niveles actuales, ya alcanza para alcanzar rendimientos reales positivos.
